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联合证券:再以升值抑通胀

发布时间:2019-10-09 17:51:52

联合证券:再以升值抑通胀 2010-01-28 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

宏观经济专题研究主要观点结合当前的宏观经济形势,我们提出这样的思路:假设三个条件:升值预期强烈、出口继续向好、通胀水平攀升,则未来政策选择倾向于“以升值抑制通胀”。如果升值成为现实选择,加息的时间可以适当延后。

这样选择的第一个理由是:无论是理论还是经验上,升值与通胀具有替代关系,也就是说,如果生产率增长导致了本币长期升值压力,则通货膨胀上升和名义汇率升值都有助于实现这个目标。这在德国和日本的本币长期升值中得以得到验证。

第二个理由,在三个假设下,(升值,加息)的政策组合最合理,只有这样,对内可以以紧缩手段降低通胀水平,对外可以阻断“加息——升值预期强化——流动性扩张——通胀”的反馈机制,长期内,也符合中国经济结构调整的需要。而其他组合,如(加息)、(加息,降低出口退税)都不优于(升值,加息)组合。

第三个理由,国内外的经验说明,经济走向成熟以前,适度的升值对出口总量增速的影响不大,结构上有利于优化。而且,从数据看来,2005年以来的人民币升值对中国纺织业出口的影响并不明显(存在比汇率更重要的因素)。因此,小幅度升值对出口的冲击可能不需要过分担忧。

第四,从政策权衡的角度看,加息的顾虑是企业的财务成本负担和地方政府偿债压力加重,而这又关系着银行资产负债表的健康,升值的顾虑是打击出口并影响就业复苏,我们的分析认为,管理层更重视加息的顾虑。

关于升值的方式、幅度、和时点。我们根据历史经验猜测,年率升值3%左右是合适的幅度,升值方式应该是快升或者一次性升值。升值的时间窗口是2010年3月到6月间。

如果美元超预期提前走出一轮中级反弹,则人民币升值压力减小,我们的假设就不成立。

我们仔细甄别了升值对资本市场的影响,提请投资者注意:升值与升值预期,渐进升值和一次性升值对资本市场的影响是有区别的,两者的影响有时候正好相反。

2再以升值抑通胀Jan-2010谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/11三个特征致利率政策两难历史不会简单重复,但眼前的一些插曲总给人似曾相识的感觉。

这些似曾相识的插曲具有以下三个特征:第一,在升值预期比较强烈的情况下,人民币汇率仍然钉住美元;第二,出口形势较好;第三,通胀预期强烈,通胀水平正在攀升。

在现有的外汇体制下,这样三个特征造成了利率政策的两难:为了抑制通胀,如果升息,则将强化升值预期,加剧热钱流入,增加外汇占款,导致流动性扩张,从而恶化通胀形势;如果不升息,则何以抑制通胀?历史上,这样的插曲发生在2004上半年和2007年下半年,这导致了2005年7月份的汇改和2007年底的快速升值。在这样的情形下,政策选择集里,一定有利率、汇率和出口政策的不同组合。我们现在希望做的是:以上述的三个特征为基本假设,分析研究哪种政策组合更加可能成为未来政策选择。

图1曾经的两次快速升值(%,2005.01-2009.12)

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